滴滴出行招股书提示四大类百余项风险 哪些最不容忽视？

投资研报

【王牌研报】这家公司股价存在翻倍空间，软硬件结合赋能，市场空间巨大，需求增速快，坚实壁垒铸就高毛利率

【硬核研报】大基金、科创板助燃半导体投资热潮！“国产替代+后摩尔时代技术”推动中国企业走向世界，十大被低估的自主可控龙头已找出（名单）

【硬核研报】这“周期”与“成长”共振！最具爆发力的锂电材料赛道被找出，机构指出铜箔供给将出现缺口，这些技术领先的铜箔巨头迎来快速扩张期（名单）10只个股或有近1倍上涨空间！多只冷门股在列（名单）

【硬核研报】新增产能11.65亿片！婴儿纸尿裤业务爆发在即，“三胎”概念隐藏龙头被挖出！占据成人失禁用品超级赛道，市场规模还要扩张8倍？

出品：新浪财经上市公司研究院

作者：ZW

滴滴出行的成功与崛起，总是毁誉参半。

从滴滴在创立之初击败竞争对手摇摇招车和百米出租车，到“烧钱大战”中合并快的，再到收购Uber中国成为网约车市场的绝对霸主，市场关于滴滴的争议就没有停止过。2018年，两名乘客在使用滴滴网约车的不同事故中丧生，彼时关于滴滴的质疑达到高峰，有不少投资者质疑公司在严格的监管整顿下是否能继续成为行业“一哥”。

在遭遇安全事故“黑天鹅”事件之后，滴滴出行在战略上迅速作出调整。2018年，滴滴出行推出汽车解决方案业务，开始在国外扩张，并推出了自行车和电子自行车共享服务。截至目前，滴滴出行的四个核心战略版块分别是共享出行平台、车服网络、电动车以及自动驾驶；三大业务为中国出行业务（中国网约车、出租车、代驾和顺风车等业务）、国际业务（国际出行和外卖等业务）和其他业务（共享单车和电单车、车服、货运、自动驾驶和金融服务等业务）。

滴滴出行向SEC递交的招股书显示，截至2021年3月31日的12个月里，滴滴全球年活跃用户为4.93亿，全球年活跃司机1500万。滴滴全球平均日交易量为4100万单，全平台总交易额为3410亿元人民币。

此外，中国出行业务已实现了盈利，2018年、2019年、2020年及2021Q1，中国出行业务经调整EBITA分别为-30亿元、38.4亿元、39.6亿元和36.2亿元人民币。

滴滴中国出行业务的扭亏为盈仍是充满了质疑之声。市场及消费者的质疑普遍集中在：对平台司机的抽成的比例有多高，大数据杀熟及信息泄露范围有多广，公司何时整体盈利以及能否维持盈利。

滴滴出行对自身存在的风险有清晰的认识。招股书中，滴滴出行披露了四大类108小项风险因素。这四大类风险因素分别是与业务相关的风险、与在中国经营相关的风险、与公司结构相关的风险、发行存托股票相关的风险。

从风险的重要程度、紧迫程度及最有可能实现的程度分析，滴滴出行最不容忽视的风险包括法律和监管风险（近期面临反垄断调查风险）、乘客和司机生命安全风险、能否维持盈利风险、行业竞争风险、品牌危机风险、战略整合风险等。

法律和监管风险：反垄断调查山雨欲来

招股书显示，滴滴出行的业务面临许多法律和监管风险。滴滴出行的服务已在15个国家的近4000个城市、城镇提供。在提供产品的不同司法管辖区，公司会受到不同的、有时甚至相互冲突的法律和法规的约束，这可能对公司业务和未来前景产生不利影响。

由于网约车业务在许多司法管辖区受到高度监管，如果公司或平台上的司机、车辆未能获得和维护经营地司法管辖区所要求的执照、许可证或批准，滴滴出行的的业务、财务状况和经营结果可能会受到重大和不利影响。

滴滴公司称，中国法律制度的不确定性可能会对我们产生不利影响。因为中国的法律制度是一种基于成文法的民事法律制度，以前法院的判决优先价值有限。成文法国家的法律会根据社会实际情况修改法条，所以带有一定的不确定性。

颇具讽刺意味的是，即使对已经确定性的成文法条，滴滴出行也没有很好地执行，这主要表现为公司2016年收购合并Uber中国没有经过事先申报，涉嫌违法。

2016年8月1日，滴滴宣布和Uber中国合并。8月2日，商务部发言人公开表示，巨头合并前必须要通过反垄断审查，而商务部尚未收到滴滴和优步中国相关交易的经营者集中申报。

彼时滴滴回应称：“目前滴滴和优步中国均未实现盈利，且优步中国在上一个会计年度营业额没有达到申报标准，因此按照《反垄断法》和《国务院关于经营者集中申报标准的规定》，不需要事先向有关部门申报。”

8月17日，商务部新闻发言人表示，根据《国务院关于经营者集中申报标准规定》第四条，经营集中未达到第三条规定的申报标准，但按照规定程序收集的事实和证据表明该经营者集中具有或者可能具有排除、限制竞争效果的，商务部应当依法进行调查。

许多法律界人士认为，由于滴滴出行和Uber中国两者的市场份额相加已超过90%（2016年和2017年的数据），两者的合并，显然具有或者可能具有排除、限制竞争效果，因此应事先申报。

2016年9月2日，商务部发言人再次声明，滴滴优步合并未向商务部申报，商务部正在根据有关法律法规对本案进行反垄断调查。

2017年7月27日，在滴滴合并Uber中国一年后，商务部发言人表示，反垄断局已多次约谈滴滴出行，并对滴滴出行和优步中国合并案依法进行调查。

2018年11月16日，国家市场监督管理总局反垄断局局长吴振国表示，反垄断局正对滴滴优步合并案进行反垄断调查，全面分析评估该交易案对市场竞争和行业发展的影响，严厉查处损害消费者权利的垄断行为。

2020年12月17日，中国出租汽车产业联盟致函国家市场监管总局和交通运输部，呼吁继续进行对滴滴优步合并案的反垄断调查，并查处平台存在的其他垄断行为。

滴滴出行与Uber中国合并将近5年的时间，可质疑之声仍不断。有法律人士认为，滴滴出行的母公司——小桔快智有限公司是一家依据开曼群岛法律注册成立的豁免有限责任公司。由于小桔快智采取的VIE框架，增加了调查的技术难度。

2021年2月7日，国务院反垄断垄断委员会发布了《互联网平台经济部门反垄断垄断指南》，为互联网行业企业遵守《反垄断垄断法》提供了进一步指导。该准则明确规定，如果符合申请门槛，任何涉及可变利益实体的合并或收购都属于合并控制审查的范围（包括采用VIE架构的企业）。

在新规的指导下，滴滴出行母公司采取的VIE框架不再是反垄断调查的技术障碍。

滴滴出行还表示，国家市场监督管理局最近对包括我们在内的许多公司实施了行政处罚，原因是这些公司未能正式提交需要进行合并控制审查的交易文件。在过去，公司因某些之前没有获得合并控制许可的交易而被罚款。

根据全国网约车监管信息交互平台每月统计的数据，滴滴出行订单合规率排名经常排在第5名以后，与其市场份额第一的地位不相匹配。

品牌管理的四大禁区：生命安全、大数据杀熟、隐私泄露、高比例抽成

滴滴出行表示，保持和提升我们的品牌和声誉对公司的商业前景至关重要。公司过去受到负面宣传，未能保持我们的品牌和声誉将导致我们的业务遭受影响。公司品牌的成功维护将在很大程度上取决于保持良好的声誉，最小化安全事件的数量，保持高质量的服务，并继续我们的营销和公关努力。

事实上，除了最小化安全事件的数量，透明的定价规则、与司机明确的抽成比例、保障消费者信息安全皆是滴滴出行保持良好品牌价值的努力方向。

透明的定价规则，主要是指完全相同的服务是否有相同的定价标准。自2018年以来，乘客不断爆出滴滴网约车利用大数据杀熟。比较说服力的调查是复旦大学孙金云教授的团队斥资5万元得出的调查报告。

报告显示，孙金云团队在北京、上海、深圳、成都和重庆五座城市，使用软件打车完成800次打车的实测，搜集到滴滴、曹操出行、T3、首汽约车等7个平台的数据。研究数据显示，苹果机主更容易被专车、优享这类更贵车型接单。如果不是苹果手机，则手机越贵，越容易被更贵车型接单。研究数据还显示，iphone手机用户平均只能获得2.07元的优惠，显著低于非iPhone用户的4.12元。

普通消费者爆出滴滴网约车“大数据杀熟”的案例更是不胜枚举，许多乘客表示，在完全相同路线和距离的情况下，苹果手机打车费更高。

滴滴出行曾公开表示，不存在利用大数据杀熟的情况。根据新修订的《互联网平台经济部门反垄断垄断指南》，滥用主导地位的例子包括不合理地锁定拥有独家协议的商家，以及使用不合理的大数据和算法驱动的定制定价针对特定客户。近日，深圳市政府公开征求意见：利用大数据杀熟的公司最高可罚款5000万元。

与生命安全同样不可忽视的是，乘客和司机的信息安全也至关重要。近些年泄露客户信息的案例与日俱增，有些企业甚至非法窃听、搜集客户信息。信息泄露带来的直接影响是客户或司机的隐私权被侵犯；深层次的影响是，客户和司机的工作、生活、甚至生命财产安全都可能会受到干扰或威胁。

滴滴出行表示，将采取措施帮助提高安全，防止隐私和安全漏洞，并防止欺诈，但这可能使公司平台不太方便或访问一些司机，并阻止或减少了他们对我们的平台的使用。

滴滴出行与司机收入分成比例一直成谜。有司机爆料，滴滴有些订单的抽成的比例超过了30%。滴滴表示，2020年30%以上抽成订单占全年总订单的2.7%，从5月7日开始至今，这个数字已经从2.7%下降到了0.03%。

招股书显示，滴滴出行2020年国内网约车业务的司机收入与补贴合计为1174亿元，该业务剔除司机补贴后的实际服务费率（实际抽成比例）为11.26%。

如果按照“平台交易额/平台交易总额”这一指标算，滴滴出行2020年国内网约车业务的抽成比例超过了17%。（注：平台交易额为平台交易总额减去给司机所有的收入、补贴、通行费、手续费、税金、其他费用等）

招股书显示，滴滴有1300万活跃司机，公司3年为司机创造约6000亿元的收入。

滴滴出行还特别提示到，公司司机的分类目前正受到法院、立法者和一些司法管辖区的政府机构的质疑，声称司机应该被视为公司的员工（或准员工），而不是独立的承包商。如果司机被归类为员工或准员工可能会使公司对司机的不当行为承担替代责任，要求公司支付工资、缴纳社会保险或提供其他福利，或者在员工模式下失去灵活性，降低公司对司机的吸引力，业务将受到不利影响。

滴滴一方面为大量司机提供了就业岗位，但另一方面担心将司机列为雇员后影响公司利润。按照目前滴滴出行目前的盈利状况，如果将司机列为雇员，滴滴出行的利润空间将会更小，甚至难以盈利。

不过滴滴早有应对之策。招股书显示，自动驾驶将是滴滴出行的四大战略之一。此次IPO，30%的募集资金将用于提升包括共享出行、电动汽车和自动驾驶在内的技术能力。

2020年11月，程维表示，滴滴计划2025年推出D3，普及100万辆，搭载自动驾驶功能；2030年计划实现完全自动驾驶。

自动驾驶可实现不与司机收入分成，也可以规避将司机列为雇员后造成的成本和费用增加。但完全自动驾驶意味着大量司机面临失业，这与滴滴引以为豪的能解决大量司机就业的社会责任感背道而驰。

持续盈利与战略整合风险

滴滴出行在招股书提到，公司自成立以来遭受重大损失，可能无法实现或维持盈利能力。

2018-2020年，滴滴出行分别实现亏损150亿元、97亿元和105亿元，三年累计亏损超过350亿元。2021Q1，滴滴出行虽然实现净利润55亿元，但主要是依靠处置社区团购业务橙心优选取得未实现收益91亿元人民币。

在剔除处置橙心优选的影响后，滴滴出行2021Q1仍是亏损状态，营业利润为-66.54亿元。

2018年-2020年、2021Q1，滴滴出行的营业利润皆是负值，这意味着公司的收入很难覆盖成本。

滴滴称，公司未来的费用将来可能会增加。由于开发和推出新产品和技术，拓展现有和新市场，并继续投资我们的平台。这些业务的开展可能比预期成本更高，并可能不会导致业务收入的增长。任何未能充分增加收入以覆盖投资和其他费用，都可能妨碍公司实现或保持盈利能力和积极的经营现金流入。

从招股书披露的信息看，公司未来的战略重点在电动车以及自动驾驶方向，但电动车和自动驾驶业务都是很“烧钱”且前期巨亏的业务。以现在的盈利状况分析，滴滴未来一段时间内或很难实现持续盈利。

滴滴出行经营活动产生的现金净流入也不乐观。2018年-2020年、2021第一季度，公司经营活动产生的现金流净额分别为-92.28亿元、14.45亿元、11.38亿元和-61.38亿元。

尽管2019年和2020年实现了经营净现金流为正，但金额较小，2021年第一季度又转为负值。

2021年一季度末，滴滴出行账面上的现金及现金等价物为235亿元，可以说公司账面上的现金流较充裕。但公司充裕的现金流主要来自两大块：一是公司短期投资到期所得款金额（属于投资活动产生的现金流）较高，2018年-2021Q1的数据分别为483亿元、516亿元、710亿元和156亿元。另一块是筹资活动产生的现金流量净额较高，2018年-2021Q1的数据分别为233亿元、30亿元、93亿元和103亿元。

换言之，滴滴出行账面上较充裕的现金主要系筹资活动和投资活动所获，经营活动产生的现金流净额较小甚至为负，公司靠主营业务“造血”的能力还有待加强。

滴滴称，如果公司不能有效地管理我们的增长或在多个部门实施业务战略，公司业务和运营结果可能会受到重大和不利影响。目前，滴滴出行的服务已在15个国家的近4000个城市、城镇提供。并且，滴滴出行的业务版块较多，涉及共享出行平台、车服网络、电动车以及自动驾驶等多个不同业务，这对公司战略整合及战略协同能力提出很高要求。

招股书显示，滴滴很多项业务是靠收购合并而来。截止2021年一季度末，公司账面上的商誉为489亿元，占总资产的30.93%。换言之，公司资产三成以上都是商誉。

滴滴称，公司投资或收购企业的表现不如预期那样好。2018年、2019年、2020年各期末，权益性投资减值损失分别为25亿元、15亿元和10亿元，这会直接拖累公司盈利。

责任编辑：公司观察